1.1、公司简介

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南京云海特种金属股份有限公司（以下简称“云海金属”），成立于 1993 年 11 月，2007 年在深交所上市。 公司的主要业务为有色金属的冶炼和压延加工业务；主要产品为铝合金、镁 合金、中间合金、压铸件和金属锶等。公司的产品主要应用于 3C 行业和汽车行 业。公司是镁合金的龙头企业，镁合金产销量规模始终保持行业第一。目前公司 已经形成了“白云石开采—原镁冶炼—镁合金铸造—镁合金加工—镁合金回收” 的完整镁产业链。 目前，公司已形成年产 10 万吨原镁和 20 万吨镁合金的生产能力。根据公 司 2022 年报，公司计划在 2025 年能达到 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。 除了镁合金之外，公司在镁合金深加工、铝合金以及铝合金深加工领域均有布局。

1.2、公司的股权结构

截至 2023 年一季报，公司的控股股东为梅小明，持股比例为 18.03%，宝 钢金属的持股比例为 14%。2022 年 10 月 17 日，宝钢金属与梅小明签署合作框 架协议，拟以 17.91 元/股认购公司增发的全部 6200 万股 A 股股票，完成后宝 钢金属将持有公司 21.53%的股权，公司控股股东将变更为宝钢金属。

公司主营业务为镁、铝合金材料的生产及深加工业务，主要产品为镁合金、 镁合金深加工产品、铝合金、铝合金深加工产品、中间合金和金属锶等。自 2016 年以来，公司营收不断增长，2016-2022 年 CAGR 为 14.5%。 2022 年公司实现营业收入 91.05 亿元，同比增长 12.17%；归母净利润 6.11 亿元，同比增长 24.03%；扣非后归母净利 5.73 亿元，同比增长 36.46%。毛利 率为 16.09%，同比增长 2.06Pct。因公司产品销售价格上涨，实现量利齐升，业绩同比增长。此外，公司财务费用率以及销售费用费率自 2019 年以来持续降 低。

公司营业收入以镁、铝合金产品为主，2022 年公司镁合金营收 33.08 亿元， 同比增长 40.40%，从毛利情况来看，镁合金业务仍是公司主要盈利点，2022 年公司镁合金毛利占整体毛利的 65.8%，较 2021 年提升 18.7Pct。公司下游产品业务主要包括镁合金汽车压铸件、镁合金建筑模板、铝合金挤 压产品等，其中镁合金下游应用领域主要分布在汽车制造业。2022 年公司镁、 铝合金深加工产品营收分别为 10.66 亿元和 13.9 亿元，同比增长 51.9%、58.3%。

2.1、国家高度重视镁基新材料发展

党的二十大报告指出，要推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新材料等 一批新的增长引擎。镁基新材料是国际产业竞争的重点领域之一,国家各部委出 台多项产业政策，支持镁行业持续健康发展。2022 年 10 月 28 日，国家发展改 革委、商务部公开发布《鼓励外商投资产业目录》，镁合金材料及其深加工再次 被列入全国性鼓励外商投资产业目录。2022 年 11 月 15 日，工业和信息化部、 发展改革委、生态环境部等三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，提出要强化镁等行业政策引导，促进形成更高水平的供需动态平衡，重点研发镁 冶炼还原剂替代、再生镁提纯等绿色低碳技术。

镁是 10 种常用有色金属之一，其蕴藏量丰富，主要来自海水、天然盐湖水、 白云岩、菱镁矿、水镁石和橄榄石等。我国是世界上镁资源最为丰富的国家之一， 镁资源矿石类型全，分布广，主要来自海水、天然盐湖水、白云岩、菱镁矿、水 镁石和橄榄石等。根据 USGS 数据，2022 年全球菱镁矿储量达到 68 亿吨，其 中俄罗斯、中国、斯洛伐克分列前三位，全球的储量占比分别为 33.8%、8.5%、 5.4%；2022 年全球镁锭产量预计为 100 万吨，其中中国贡献了全球产量的近 90%，遥遥领先第二名俄罗斯的 5%。 因此，大力发展镁基新材料既满足国家的“双碳”战略，也可以让国内自主 可控的镁资源具有“用武之地”，有重大战略意义。

2.2、预计2025年国内镁需求64.1万吨，2022-2025年CAGR19.5%

2.2.1、镁合金性能潜力优越，契合下游需求前景

镁是地球上储量最丰富的轻金属元素之一，镁的比重是 1.74g/cm3，只有铝 的 2/3、钛的 2/5、钢的 1/4；镁合金比铝合金轻 36%、比锌合金轻 73%、比钢 轻 77%。 镁合金具有比强度、比刚度高，导热导电性能好,并具有很好的电磁屏蔽性、 阻尼性、减振性、切削加工性以及加工成本低和易于回收等优点。与其他汽车常 用材料相比，镁合金具有最高的比强度，但比弹性模量较低。比弹性模量越大， 模态频率越高，在相同刚度下，质量越轻。比刚度与铝合金、钢相当,远高于纤 维增强塑料；耐磨性能比低碳钢好得多,已超过压铸铝合金 A380；减振性能、磁 屏蔽性能远优于铝合金。 除了比重低，镁还有很多其它的良好的物理特性，使之在汽车结构材料应用 中，有时比铝和塑料更有应用价值。镁物理性能的主要优点是：比铝高 30 倍的 减振性能；比塑料高 200 倍的导热性能；其热膨胀性能只有塑料的 1/2。

2.2.2、“双碳”背景下，轻材料成汽车低碳转型新路径

镁是轻量化效果最显著的金属材料，也是最具潜力的清洁能源及绿色储能材 料，而汽车轻量化将成为镁下游需求的重要增长点。汽车重量每降低 10%，燃 料效率可以提高 6-8%，汽车重量每减轻 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升。而镁合金用于汽车零部件的制造，能够很大程度地减轻汽车质量，提高燃油 的经济性，它可在铝合金零部件减重效果的基础上，再减重 15%~20%。 根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，根据 该汽车技术路线图，将大力推进镁合金材料在中国汽车上的应用，单车用镁量的 具体的目标是：2025 年达到 25kg，2030 年达到 45kg。

到 2035 年我国燃油乘 用车整车轻量化系数将降低 25%，纯电动乘用车整车轻量化系数将降低 35%， 因此镁合金将在汽车轻量化应用中作为重点方向。 从碳排放来看，平均而言，与钢或铝相比，镁合金零部件的整个生产过程中 的每千克排放量更高（从矿石到零部件全过程），而这些较高的排放量可以在镁 零部件使用阶段得到补偿。按照每 100 公斤减重以及每 100 公里里程对应 0.35 升汽油的燃油节省值来计算节省的燃油量，在 20 万公里的里程中，可减排 32 公斤的 。根据 Simone Ehrenberger《Carbon Footprint of Magnesium Production and its Use in Transport Applications》观点，与铝部件相比，代 表当前镁市场的所有镁生产情景的温室气体排放净平衡为正，即不论使用哪种工 艺生产的镁，用镁制汽车部件替代铝制部件都会有更佳的温室气体减排效应。

2.2.3、兼具高周转和轻量化，镁建筑模板步入使用元年

除了汽车之外，建筑模板也是镁合金未来下游重要应用领域之一，全国政协 委员贾正兰在全国政协十四届一次会议上提交了《关于建立镁合金建筑模板国家 标准 引领全国建筑业绿色转型高质量发展的提案》。合金模板作为高周转、可 循环利用的建筑材料，在行业发展中符合产业政策引领方向。镁合金在我国具有 资源优势，产业发展已有基础，发展镁合金建筑模板优势明显。 镁合金模板具有高周转的特点，建筑垃圾少，占用空间小；同时镁合金模板 重量轻，提高了工人和机械的工作效率。从成本看，此前镁合金价格异常波动， 镁价短期暴涨，使镁合金模板在成本上存在一定的劣势。但近期镁价有所回落， 根据 2023 年 6 月 6 日镁和铝原锭材料价格测算，镁模板（压铸）成本为 586.67 元/平方米，较铝模板低 3.8%。

从业内进展看，镁建筑模板正步入使用元年：中天时代镁业已建成全国首条 镁合金建筑模板研发试验生产线，与中铁建设集团、国家镁合金材料工程技术研 究中心合作建立了全球首个“镁合金建筑模板研发中心”；云海金属于 2022 年 3 月与南京领航云筑新材料科技有限公司共同出资设立了合资公司安徽镁铝建 筑模板科技有限公司，同时安徽镁铝于 2022 年 8 月与中建四局签订了镁合金模 板的租赁框架协议，与中建四局建立稳定的合作伙伴关系。

2.2.4、镁基固态储氢材料加速研发，有望成未来新增长点

“双碳”背景下随着氢能战略的兴起，镁储氢材料有望成为新的产业发展 方向。镁基固态储氢材料，作为氢的可逆“存储”介质，具有优良的吸放氢性能以及长期循环无动力学衰减和容量损失的优点，可实现大容量固态储氢，不但可 降低氢气的储运成本和能耗，而且安全便捷，有望成为氢储运领域的重要关键材 料。

目前，有三种储氢技术，分别是气态储氢、液态储氢以及固态储氢。高压气 态储氢具有成本较低、能耗低、易脱氢等特点，是发展最成熟、最常用的储氢技 术；低温液态储氢是将氢气液化后储存在低温绝热容器中进行运输；固态储氢方 式是通过化学或物理吸附的原理将氢气吸附后储存，储氢载体一般是纳米材料和 金属氢化物。 根据潘复生院士《双碳背景下镁产业发展机遇和途径》中观点，镁合金储氢 材料具有较高的储氢密度，其储氢密度约为气态氢的 1000 倍、液态氢的 1.5 倍。

2020 年 7 月 10 日氢储科技公司在其总部入驻上海嘉定氢能港仪式上，公 布了三种储运氢方式的运营经济性对比，在实现规模化运输的条件下，当运输半 径为 100 公里时，高压气氢的运营成本为 7 元/公斤，液氢为 18 元/公斤，镁基 固态储氢为 4 元/公斤，镁基固态储氢的运营成本最低。当运输半径扩大到 300 公里、500 公里，三种储运方式的运营成本均有上升，但镁基固态储氢的运营成 本依然最低。

对三条技术路线的资本投入进行分析：以 20 吨/天氢气运量为例，高压气氢 的装备＋运氢车辆总投入需要 6560 万元，液氢则高达 11.68 亿元，镁基固态储 氢需要 8800 万元。根据氢储科技 CTO、上海交通大学邹建新教授的观点：从 前期资本投入来看，镁基固态储氢的总投入略高于高压气氢，但远远低于液氢的 投入。基于国内在镁合金材料生产方面的产业优势和在氢能方面的发展前景，预 计镁基固态储氢路线投入商业化运营后，可以较快回收成本。

从业内进展看，部分企业已有相关产品发布或布局中试线：如 2023 年 4 月 13 日，氢枫能源联合上海交通大学氢科学中心重磅发布世界领先的第一代吨级 镁基固态储运氢车（MH-100T）；2023 年 4 月 12 日，云海金属公告其与宝钢 金属、重庆大学签署了《关于公司和宝钢金属委托重庆大学进行中温高密度低成 本镁基固态储氢材料产品研发及中试的协议》，目标是在前期三方合作既得成果 的基础上继续合力优化固态储氢材料并且进行产线化研究，快速推进规模化生 产。

2.2.5、镁需求测算

结合前文描述，我们主要针对汽车、建筑模板等领域进行镁需求的测算：根据全国政协委员石磊《关于防止镁冶炼新建产能过快增长，引导镁产业高 质量发展的提案》，2022 年国内镁消费量约为 37.5 万吨，占全球总消费量的 40.8%。根据华经产业院研究数据，2022 年国内镁下游需求量分布为镁合金深 加工产品(41%)、铝合金添加剂(34%)、海绵钛(16%)、钢铁脱硫(9%)。根据百 川盈孚数据，2022 年镁合金消费量占比主要为交通运输（65.88%）、电子产品 （17%）、航空航天（4.48%）、生物医用（4.71%）、其他（7.93%）。

汽车零部件运用镁合金已有较为成熟的应用，如方向盘、骨架等。我们假设 未来镁铝价格比维持在合理区间，下游应用推广渗透率持续提升。根据云海金属 2023 年 2 月 10 日在投资者关系平台上的回复，目前，北美市场镁合金单车平 均用量 15 公斤，国内镁合金单车平均用量 3-5 公斤。我们预计随着各个零部件 镁合金渗透率的提升，新能源车和燃油车的单车用镁量会从 2022 年的 3.7Kg 和 3.7Kg 上升至 2025 年的 10.4Kg 和 9.6Kg。

假设国内汽车 2023 年-2025 年产量年增速 1%，2025 年国内新能源车渗透 率达到 50%，预计 2025 年国内汽车用镁合金量为 28.3 万吨； 假设国内建筑模板 2023 年-2025 年产量年增速 1%，根据云海金属 2021 年业绩说明会内容，三年内镁建筑模板达到建筑模板市场的 10%。我们保守估 计，假设 2025 年建筑模板市场渗透率 1.5%，预计 2025 年国内建筑模板用镁合 金量为 7.2 万吨；

假设 3C 电子产品领域和其他领域未来几年保持稳定， 2023 年-2025 年 3C 电子产品领域和其他领域用镁合金量与 2022 年持平，分别为 2.63 万吨和 2.65 万吨，对应 2025 年国内镁合金需求量为 40.8 万吨。 根据国家统计局数据，2022年全国铝合金产量为1218.3万吨，2017年-2022 年 CAGR9%，考虑到后续地产用铝需求回落和新能源领域需求增长，预计铝合 金下游需求平稳增长，假设铝合金添加剂镁需求量 2023-2025 年增速为 3%。 假设海绵钛和钢铁脱硫需求保持不变，根据公司投资者互动平台，公司的镁 合金每吨约用1吨原镁。预计2025年国内原镁需求量为64.1万吨，2022年-2025 年 CAGR19.5%。

2.3、镁价波动大和镁合金腐蚀问题仍是目前两大制约

2.3.1、各地远期产能规划目标有望助力未来镁价稳定在合理区间

榆林是全国最大的金属镁生产基地和全球原生镁锭的主要产区，建立起了煤 —兰炭—电—硅铁—镁的产业链。榆林镁业主要分布在府谷、神木两地。2022 年榆林市金属镁产量为 55.43 万吨，同比增长 8.8%。其中府谷县 2022 年原镁 产量 47.63 万吨，同比增长 6.1%，占比全球 43%、全国 51%。 根据百川盈孚数据，从区域分布来看，截至 2023 年 5 月，我国原镁产能主 要集中于陕西地区，产能占全国比例达到 53%。而镁合金产能主要集中于山西 地区，山西五台也是公司的重要镁合金生产基地之一。

2008 年至 2020 年，镁价和铝价波动区间分别为 1.27 万/吨-3.89 万元/吨以及 0.97 万元/吨-2.05 万元/吨，对应镁铝价格比在 0.85-2.08 区间内震荡，2021 年 由于受到煤、硅铁等原材料价格上涨和“能耗双控”驱动，镁价涨至超 7 万元/ 吨，镁铝价格比一度攀升至 2.6 倍。2022 年由于受到榆林开展兰炭及涉兰炭行 业违规问题整改限产的影响，镁锭市场报价上升至 5.03 万元/吨以上。云海金属计划到 2025 年形成 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金的规模；榆林府 谷县计划到“十四五”末，全县镁及镁合金产量将突破 100 万吨；青海盐湖镁 业筹划 40 万吨金属镁项目，最终实现 100 万吨产能。若上述新增产能逐步落地 释放，有望平抑未来镁价波动并使其维持在合理区间。

2.3.2、多种防腐新技术助力解决镁合金易腐蚀的痛点

镁合金具有比强度和比刚度高、加工性能良好等优点，是在制造业领域有 着广泛应用前景的轻合金材料。但由于耐蚀性较差的弱点，也限制了其在不少场 合的应用。 在金属防腐新技术中，微弧氧化技术(MAO)是一种工艺简单、高效、绿色环 保的新型表面处理技术。通过将镁、铝、钛、锆等阀金属或其合金置于电解液中 作为阳极，以不锈钢作为阴极，通过施以高压大电流，在热化学、电化学和等离 子体化学的共同作用下，直接在基体表面原位生成以金属氧化物为主的陶瓷膜 层。作为一种在阳极氧化基础上发展起来的材料表面处理方法，微弧氧化技术工 艺流程简单、生产效率高、材料适用范围广，制备的膜层致密，与基体结合牢固， 与其他表面处理工艺相比，微弧氧化(MAO)技术制备的膜层具有高硬度、耐磨、 耐腐蚀、电绝缘等优点，已广泛应用于轻合金。

根据韩帅《硅酸钠浓度对 ME21 镁合金微弧氧化膜微观结构及耐蚀性的影 响》，微弧氧化样品的 Rct（电荷转移电阻）较 ME21 镁合金基体显著提高，说 明微弧氧化处理可以改善基体的耐腐蚀性能。此外，研究还发现当硅酸钠质量浓 度为 10g/L 时，微弧氧化膜厚度达到最大的 23.14μm，耐腐蚀性能也最好。根据鲜李苏《 掺杂对镁合金微弧氧化涂层形貌和耐蚀性能的影响》，发现 在硅酸盐电解液体系下对 AZ31 镁合金进行微弧氧化处理时，通过在电解液中引 入硝酸铒后，涂层腐蚀电位正向移动，与未添加 试样相比， 掺杂量为 3‰～4‰ 后获得的涂层腐蚀电流降低约 1 个数量级，涂层的耐蚀性提高。

此外，中国工程院院士、轻合金研究专家丁文江的最新研究表明，在不同冶 金条件下，添加适量的砷元素可以显著提高 AZ91 镁合金的耐蚀性。该方法有望 在不同镁合金等其他商用合金中得到广泛运用；上海交通大学曾小勤教授带领的 镁合金研究团队提出了不锈镁合金的设计原理，其盐雾腐蚀速率仅为传统镁合金 的百分之一，研究团队正在大力推进不锈镁合金在航空航天、海洋装备、轨道交 通等领域的应用，进一步完善验证件试制和评估。

3.1、宝钢金属入股，业务协同效应显著

中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武）是中国最大的钢铁生产企业， 根据宝武官网信息，2017 年 2 月，完成吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上 海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，在全球上市钢铁企业 中粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第三、取向电工钢产量排名第一，是全球 碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。中国宝武的愿景是成为全球钢铁和先进材料 业引领者。 宝钢金属有限公司于 2007 年成立，是中国宝武先进材料产业的一级子公司， 主要从事钢、铝合金、镁合金等材料的深加工业务，通过对线材、板带等材料的 一次或二次加工，为以汽车为主的大交通领域的客户提供轻量化系统解决方案。 宝钢金属聚焦发展镁基材料，并于 2016 年明确轻量化业务战略，于 2017 年启 动轻金属产业策划。铝材聚焦国内重点领域急需的高、精、尖铝板带产品及大交 通轻量化业务的上游产品。镁合金聚焦在合金镁锭、压铸产品和板材产品。钛合 金以增材制造钛粉行业作为切入点，聚焦于整合国内增材制造业，成为世界领先 的轻金属材料及制品系统服务提供商。

在汽车轻量化部件领域，宝钢金属产品包括车身结构设计、材料选择、工艺 和制造性设计、试制及量产，核心能力主要包括铝合金和型材机加、总成和焊接 技术开发和可制造性开发，目前已实现铝制下车身零部件批量生产。宝钢金属于 2018 年 12 月与云海金属公司控股股东、实际控制人梅小明先 生签署股份转让协议，获得公司 8%的股权，成为云海金属第二大股东。后又于 2020 年 8 月进一步获得云海金属 6%的股份，持股比例达到 14%。2022 年 10 月 17 日，宝钢金属与梅小明签署合作框架协议，拟以发行价 17.91 元/股认购公 司发行的全部 6200 万股 A 股股票，完成后宝钢金属将持有公司 21.53%的股权， 成为云海金属的控股股东。

在宝钢金属入主以后，云海金属与宝钢金属在技术、资源、客户上共享，利 用云海金属在镁行业的技术优势和管理效率，以及宝钢金属的客户资源和系统规 范的管理优势，形成有特色的混改制度，立足建立民企和央企混合所有制改革的 标杆企业。宝钢金属通过获得公司控制权，将更深入地发挥产业优势及协同效应， 进一步聚焦发展轻量化材料和制品，持续优化在高强钢、镁、铝三大轻金属材料 的产业布局与发展载体。 非公开发行完成后，云海金属将进一步向汽车轻量化领域渗透，增强公司的 可持续发展能力，拓展轻金属材料的下游应用领域，促进轻金属行业的发展。云海金属将成为宝钢金属打造“中国镁业”以及全球镁产业引领者的关键平台。未 来，公司将以全镁产业为发展重点，打造全镁产业链，主打镁基材料，加速布局 镁制品，引领镁基材料消费，为客户提供轻量化解决方案。

3.2、镁产业链完善，上中下游一体化布局

公司拥有多地采矿权，上游矿产资源丰富。子公司巢湖云海和合资公司安徽 宝镁白云石为自给，巢湖云海镁业有限公司拥有 8864.25 万吨白云石的采矿权， 安徽宝镁轻合金有限公司拥有 13.20 亿吨白云石的采矿权;五台云海目前白云石 是外购，采矿权在整合中。公司合计权益已拥有 65550.8 万吨白云石的采矿权， 公司的“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产 业链得到上游矿产资源的支撑，行业龙头地位稳固。

3.3、高效竖罐工艺降本增效

目前镁冶炼技术主要分为电解法和硅热还原法。电解法依资源而存在，国内 具有丰富的盐湖资源，但其劣势在于单位投资相对较高，吨镁投资在 4~5 万元/ 吨，是皮江法的 4~5 倍。此外电解产生大量氯气、废渣，处理副产物及废渣投 资大，给炼镁生产造成负担。硅热还原法国内的主流生产工艺是皮江法，具有流 程短、投资少、建厂快、成本低、成品镁的纯度高等优点，并且可以直接利用资 源丰富的白云石作为原料，但生产过程资源能耗较大，环境污染较为严重。公司生产原镁的工艺是“皮江法”，是用硅铁对矿石中经过煅烧产生的氧化 镁进行热还原，并在此基础上采用竖罐工艺，有能耗低、环保、机械化程度高、 人工成本低等优点。同时将炼钢的智能化技术融入到原镁生产的设计中，提高原 镁生产的智能化程度，不仅能有效降低用工成本，还为行业的绿色发展提供了强 大的技术保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）