2023年以来A股市场总体上行，但主体风格在大盘、价值、科技主题等领域快速切换，年内价值、低波因子表现占优，成长、盈利因子持续走弱，科技主题板块的超额收益均被如市值、反转等因子所解释，获取超额收益的难度高于往年。市场价格的变化本质由基本面预期变化驱动，当前核心宽基指数的强预期与弱业绩现象显著，成长、盈利组合的基本面预期走弱，仅价值组合的预期成长性显著提升。展望下半年，市场主体风格弱化下，选股策略应精细化组合风险控制，深挖业绩兑现主线。离散化风险模型大幅扩充解释变量，实现风险精细化描述，基于此的因子动量与纯Alpha反转效应显著，当前环境下更应重视纯Alpha反转策略。业绩兑现一看预期边际改善，受业绩驱动型的预期改善策略3月后超额收益显著回升；二看“成长周期向上”的科技板块主题组合，困境反转策略年内月胜率达80%；三看企业行为隐含的对未来业绩增速指引，股权激励目标增速较高个股具备投资价值，股权激励精选组合年内超额收益为6.82%。

▍市场特征：板块风格多轮切换，战胜基准难度加大。

【资料图】

1）市场总体上行，板块风格历经多轮切换。1月前为大盘风格，2月后切入主题成长，4月后再到大盘价值。

2）传统基本面因子风格弱化，成长、盈利因子持续回撤，价值、低波因子表现占优。虽然今年以来数字经济、人工智能等科技主题曾一度获得市场追捧，但个股层面主题板块的超额收益均被如市值、反转等因子所解释。

3）风险模型对个股总波动解释度的分布区间低于过去两年。说明通过风格、行业的偏离来获得超额收益的难度总体上高于以往。

4）实际运作来看，公募沪深300、中证500增强基金年内战胜基准比例不足三分之一。中证1000增强由于备选样本股数较广，目前来看，战胜基准的比例和超额收益尚处于较正常的水平。

▍风格解析：预期变化驱动基本面风格切换，经济复苏锚定于企业营收增长。

1）核心宽基指数的强预期与弱业绩。各指数实现净利润增长率2023Q1财报披露后小幅提升，但相对2021年末以来的下行趋势幅度仍不明显；各指数一致预期净利润FTTM增长率显著提升，创业板指、科创50、中证1000指数幅度更高。

2）预期变化推动基本面风格切换，价值组合的预期成长性显著上行。中证全指成长组合预期成长性下行，盈利组合预期盈利水平下降，而价值组合的预期成长性显著提升，这也解释了风格因子的走势。

3）市场对经济复苏进展的关心锚定于营收的预期变化。PS视角下市场的估值偏贵，PE、PB视角下市场总体估值较低，部分热门行业从PB-ROE、PE-净利润增长率的角度来看与拟合中枢偏离较多，但从PS-营收增长率来看则非常接近拟合中枢，说明在投资者关注经济复苏进展的大背景下，重点关注于上市企业的营业收入增长情况，且目前市场价格点位已经隐含了较高的营收增长预期。

▍组合管理：精细化风险刻画，弱风格环境重个股Alpha。

1）离散化因子处理，重视因子排序。对各大类因子进行了基于分位数的分组划分，每个因子的每个分组以哑变量形式体现在回归方程中。离散化的本质是对排序关系的描述，而非数量关系的描述，而且为非线性问题预留了灵活的操作空间。

2）精细化因子刻画，因子收益动量和个股Alpha反转效果显著。因子离散化之下，回归模型的解释变量数量大幅扩充，也实现了对因子收益更精细的刻画，因子收益动量和个股Alpha反转效果显著。

3）市场主体风格缺失环境，纯Alpha反转策略相对收益更高。因子动量策略长期IR和年化超额收益率均高于纯Alpha反转策略，说明在A股市场总体上通过风格或行业的把握来获取超额收益相对容易，而在风格弱化的年份，纯Alpha反转策略的超额收益更高。

▍业绩主线：精选预期改善个股，挖掘企业隐含目标增速。

1）预期边际改善策略：复苏预期下收益有所回升，个股超额贡献突出。2023年以来，超额收益主要在3月份之后实现，这说明在进入业绩密集披露期时，市场开始回归业绩主线投资，预期边际改善策略受益于业绩驱动而获得更好的收益表现。

2）科技板块选股：主题性投资热点下，精选业绩驱动组合。基于科技板块行业和个股的成长周期特征，选择具备“成长周期向上”特征的股票构建组合，困境反转精选组合仅在2023年4月跑输中信科技基准指数，月胜率为80%，具备持续性的超额收益能力。

3）企业行为视角：股权激励事件隐含的预期目标增速。对未来业绩增速预期的指引或是股权激励预案期超额收益的主要来源，在当前预期不明朗的情况下，具有目标净利润增速的个股更具投资价值。

▍风险因素：

模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月25日发布的《2023年下半年量化选股策略—细化风控，深挖兑现》报告，分析师：王兆宇S1010514080008； 赵文荣  S1010512070002；史周 S1010522100003